化学制药业维生素复苏已经来临

　　6月下旬，第九届世界制药原料中国展（CPhI&ICSEChina2009）在上海举行。对于市场关心的大宗原料药品种，我们认为近期仍然具有很好的投资机会。下游去库存完成、需求逐步恢复都是推动部分原料药价格上涨的动因。我们认为这一趋势将延续较长时间，目前部分原料药品种存在较好的投资机会。

　　说明：

　　对08年四季度和09年一季度原料药行业的总结。2008年由于经济危机导致全球对原料药的表观需求减少。需求降低包括两方面：1）下游企业担心危机加重，收缩生产规模，减少库存，增加现金储备；2）下游真实消费的减少，如对药品、食品、饲料（对维生素影响）的需求下降，影响到原料药的需求。我们认为主要原因是下游的去库存化过程，导致2008年四季度和2009年一季度对维生素等产品的表观需求下降。从一些预混料企业的信息看，在春节后仍然是开工不足，但到了5月份，开工率明显提高，对维生素的需求迅速回升。下游的去库存化时间比我们此前估计的长约2个月。

　　市场情绪转暖。从多家企业的高层和销售人员沟通情况来看，整体对下半年形势预期乐观。下游订单好于上半年，生产企业信心也有明显恢复。我们认为今年下半年经营环境虽然无法重现07－08年经济过热时期的状况，但是多数原料药品种已经从底部回升。这种回升与去年下跌的过程正好相反，一方面经济复苏预期加强，下游的真实消费开始恢复，另一方面经过前一阶段的去库存化，目前下游以及中间渠道都开始补充库存。这与我们此前的预期基本一致，即09年原料药市场将出现明显的前低后高的现象。原料药价格在此次会议上也有所上涨，整体趋势是逐步调高。

　　我们注意到，不同原料药品种的供、需状况不同，由此带来其价格波动的不同。这正是我们在去年底提出的：不同产品的竞争格局和进入壁垒，导致其定价权出现差异。垄断产品的定价权掌握在供方手里，价格更稳定，即使波动，也远离成本线；而非垄断产品的价格波动较大，甚至于还没有脱离成本区。

　　维生素C：垄断程度高，新进入者不构成威胁VC的产业联盟强度仍然处于强势地位。近两个月有关VC价格可能松动的传言较多。从市场价看，国内VC报价前期曾经回落的80－90元/kg。此次原料药会议给了ＶＣ生产企业调价的机会，会中生产厂家拒绝报价。我们和东药、石药交流后得知，五家ＶＣ生产企业（华药、东药、石药、江山、山东华龙）将在暑期统一停产75天，时间是7－9月，其中东药将停产３个月。经过此次的停产，VC的市场供应将趋紧，生产企业可能将报价提高到15美元/kg。我们认为停产将不会对生产企业造成实际的盈利影响，据了解，东药已经准备了充足的存货用于停产时期的销售，我们估计其销售量基本与一季度持平。

　　市场此前担心山东华龙扩产会对市场造成冲击。但我们的判断是华龙扩产的目的并不在于改变现有的价格，而是希望提高产能规模，使得自己有资本和四大家族平起平坐谈价格。从实际结果看，华龙的产能释放并没有改变价格趋势，原因在于：1）全球VC多年来都没有扩产，而需求量每年都稳定增加；2）华龙已经和四大家族达成事实上的一致定价。从中国海关出口数据看，VC在今年以来出口量并没有减少（去年还有下游企业在奥运会前突击屯货因素），而价格也如我们在去年底做的判断，保持稳步提高。出口均价目前在12美元/kg左右。

　　河南拓洋逐步开工，但近期仍然不构成威胁。市场一直担心河南拓洋会打破现有的供需平衡。在此次会议上，拓洋的产品报价确实低于五大企业。但是我们之前就指出，拓洋的产品质量尚达不到出口标准，没有规范市场认证，而VC的主要市场（约80－90％）在国外。拓洋在国内的少量销售，对竞争格局影响不大。

　　我们的判断是VC的价格在今年仍然维持在较高水平小幅波动，均价会在12美元/kg以上。

　　VE：供应方停止报价刺激再度涨价VE生产厂家采取停止报价，实际的成交价格约为150/kg。下游大客户认为此次VE上涨的驱动力来源于生产厂家限产，经销商开始增加库存。目前补货还未结束，预计８月后随着库存恢复到合理水平。我们认为短期VE价格仍将保持强势，价格反弹有望持续到8月份。之后看下游消费的恢复，全球饲料需求增长将是决定VE价格的关键因素。国际巨头DSM、BASF的策略对价格影响很大，目前它们更愿意通过提价获得更好的利润空间，而非追求市场份额的提升。

　　西南合成此次在会上正式提出VE产品的报价，但是公司现有产能约为1000吨，对市场难以形成明显冲击。

　　核黄素：生产企业再度集中受到市场传言DSM库存不足的影响，以及核黄素的霸主 广济药业（行情 股吧）有意识的控制出货量，核黄素的市场供应开始趋紧。生产企业表示最坏的时候已经过去，下游的需求开始出现恢复。近期BASF宣布停产检修，预计8月之前不会恢复。据了解，下游大客户已经接到提价通知，从年初以来，核黄素价格已经上涨约50％。

　　我们认为，经历过07－08年的价格过山车，目前生产企业不会迅速大幅提价，以避免新进入者竞争。广济药业的竞争对手上海迪赛诺和宁夏启元采取的是跟随战略，也是有意识的控制出货量。目前核黄素出现量价齐升的局面，我们预计供货紧张仍将持续，下半年价格会进一步提升。

　　从投资时点看，核黄素有些类似VE在今年4月份的情况。当时需求才有所恢复，生产企业开始限产，下游企业出于对供应趋紧的判断而增加库存，几方面因素叠加促进价格上涨。但我们要提醒的是：核黄素的壁垒和VC、VE有很大的不同，它的进入壁垒相对较低，因此未来价格不会出现2007年那样几倍的上涨，我们预期公司今年核黄素均价不低于120元/kg，对应于业绩在0。3元，明年价格将进一步上涨。

　　泛酸钙：斗争格局逐步有利于鑫富泛酸钙的竞争格局没有发生变化。 鑫富药业在2008年曾经试图限产保价，但是竞争对手乘机抢占市场，于是鑫富也降价，保住自己的市场份额。目前看，价格仍然在较低水平，短期看不出上涨的动力，但量在恢复，因此公司业绩有所回升。竞争对手山东新发的摊子太大，泛酸钙价格低，新发的经营压力很大。我们认为长期低价是很难持续的，最终企业对利润的要求，会促使竞争各方达成一定的合作，提高价格。

　　阿维菌素：价格反弹，后续缺乏上涨动力上半年受到国内水稻推广阿维菌素使用的影响，出现了量价齐升的态势。价格由去年年底的700元/kg涨到最高1000元/kg，但是终端消费并未大幅上升、生产厂家过多的影响，现在价格回落，目前报价在950元/kg左右。

　　阿齐霉素：价格稳定阿齐霉素的供应仍然偏紧，价格维持在900元/kg左右，较年初上涨25％左右。但是主要生产者浙江国邦为了减少竞争无意提高报价，因此阿齐霉素价格稳定在这一水平。由于其主要原料硫红霉素价格也上涨20％左右，因此我们预计阿齐霉素的价格也不会出现下跌。以 现代制药200吨产量计算，其阿齐霉素全年将产生2000万元左右的净利润。

　　青霉素工业盐：不涨价已经很久去年二季度是青霉素工业盐的价格高点。但随着奥运会结束，价格下跌很快。今年年初跌入成本区，至今没有出现反弹的信号。由于市场产能过剩严重，生产企业数量较多，加之下游客户集中在印度，这一产品中国企业始终没有掌握定价权。生产企业也希望协调竞争，维护价格，但目前看还有难度，我们预计近期不会有反弹。

　　投资结论：

　　VC。继续“强烈推荐” 东北制药维持对公司2009年业绩预期为2.4元。预计明年VC的贡献保持不变，而药品贡献将有较大幅度增长。

　　VE。继续“推荐” 浙江医药新和成。我们预估浙江医药2009年业绩约2元，新和成约3元。我们也建议关注西南合成的交易性机会核黄素。继续“推荐”广济药业。我们按120元/kg的均价估算，公司今年业绩达到0。3元。我们预计明年价格应恢复到150元/kg，公司业绩达到0。6元。今后价格走势，取决于广济和其他主要生产商能否也达成如VC产业一样的价格同盟。我们认为公司业绩已经出现转折，未来超预期的可能性大。

　　泛酸钙。建议关注鑫富药业。短期内产品价格没有上涨动力，公司业绩不会出现大的转折。但我们认为公司如果和竞争对手达成一致或者压垮对手，都将促使产品价格上涨。

　　建议关注现代制药。公司原料药业务稳定，未来大股东将给予上市公司更多支持。

（实习编辑：焦卉慧）

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