司太立制药负债率高出同行七成 产品存降价风险

　　近日，原料药生产企业浙江司太立制药股份有限公司（下称“司太立”）预披露了招股书，拟公开发行新股不超过3000万股，在上海证券交易所上市。

　　在司太立的招股书中，高企的资产负债率格外引入注目。2011年至2013年，司太立制药资产负债率（母公司口径）一直保持较高水平，分别为57.69%、59.61%和 56.86%，其中2012年高出行业平均水平73%。而在公司的近三年的负债中，短期借款余额占比均超过四成，偿债压力着实不小。

　　更令人担忧的是，司太立虽然是原料药生产企业，并不直接面对终端市场，但其下游制剂厂商在医保控费的趋势下，均面临较大的降价压力，或将降价风险传导至司太立。

　　对此，中国经济网记者致电司太立证券部，但对方表示董秘已经出差，暂不便接受采访。

　　资产负债率高出同行73%

　　司太立招股书显示，司太立负债合计从2011至2013年持续增加，分别为4.22亿元、4.89亿元、6.23亿元。

　　由于融资主要依赖银行借款，司太立的负债率远高出同行。从2010年至2012年，司太立的资产负债率分别为54.98%、57.69%、59.61%。司太立在招股书与金城医药、普洛股份、海正药业、海翔药业等同行业公司的平均负债率进行测算，结果2010年至2012年行业平均资产负债率分别为38.04%、31.30%、34.45%。以此计算，2010年至2012年时，司太立公司的资产负债率分别高出行业平均水平44.53%、84.31%、73.03%。

　　而从2011年至2013年，司太立的银行借款余额分别为 2.93亿元、3.53亿元和 4.97亿元，其中短期借款（含一年内到期的长期借款）余额分别为2.08亿元、3.04亿元和 3.87亿元，偿债压力较大。

　　司太立坦言：“虽然公司具有较强的盈利能力和良好的现金流，银行资信级别较高，但如果银行信贷收缩，在归还到期贷款后有可能无法取得新的贷款，将有可能造成公司短期偿债资金紧张的局面，公司存在一定的短期债务偿还风险”。

　　此外，司太立招股书显示，近三年公司短期借款余额分别为 1.80 亿元、2.45 亿元和3.28亿元，占负债总额比例分别为 42.51%、50.06%和 52.67%。

　　针对高企的资产负债率，司太立表示：随着日常生产经营活动和固定资产投资等对资金的需求大幅增长，在目前融资渠道单一的情况下，基于利率等因素的综合考虑，短期借款成为公司满足资金需求的重要途径。

　　当然，更重要的因素在源于司太立大量的工程建设投入。司太立表示，公司所处行业属于资本密集型行业，前期固定资产投入占用资金较大。报告期内，公司以自有资金投资建设了碘海醇原料药技术改造项目、子公司江西司太立生产基地工程项目、子公司上海司太立生产基地工程项目，并为其募集资金投资项目“年产 2035 吨 X 射线造影剂原料药技改及扩产项目（二期）”先行投入大量资金用于前期土建工程的建设。

　　产品存降价压力 造影剂技术或遭替代

　　据悉，目前主流的造影剂，按照造影原理划分，主要分为超声造影剂、X 射线造影剂、磁共振造影剂，三类造影剂的差异主要在于价格、效果及适用的器官和部位。根据 Newport Premium 统计，X 射线造影剂仍然是目前使用全球范围内使用最为广泛的造影剂门类，2012 年市场规模比例约为 76.59%。

　　司太立目前主要致力于 X射线造影剂原料药的生产。司太立在招股书中表示：如果未来由于技术进步，导致核磁共振检查的价格出现大幅下降，或者在上述三种主流造影剂之外出现新的医学影像诊断方式，有可能会与现有造影诊断方式形成竞争甚至替代，也包括对公司的 X 射线造影剂原料药造成不利影响。

　　除此之外，司太立产品的价格也或将面临较大的下行压力。

　　司太立主要原料药品种碘海醇及盐酸左氧氟沙星的下游制剂均在《医保目录》之列。而根据国家发改委自 2005 年以来陆续发布的价格调整通知，司太立所涉及药品的最高零售价格总体呈现下降趋势。

　　以司太立下游主要品种之一碘海醇注射液（30g/100ml）为例，最高零售价调整情况如下：单独定价品种 2005 年最高零售价为 405 元，2013 年下调到 342 元。公司下游另一主要品种盐酸左氧氟沙星，以左氧氟沙星注射液（100mg/100ml）为例，历次最高零售价格调整情况如下：统一定价品种 2005 年最高零售价为 10元/瓶，2009 年下调到 7.20 元/瓶；单独定价品种 2004 年最高零售价为 25.60 元/瓶，2010 年下调到 17.20 元/瓶。

　　下游的降价压力会传导到上游，司太立作为原料药生产企业，虽然上述药品价格调整不直接针对原料药，但下游制剂厂商最高零售价格的下调将对司太立原料药销售价格带来潜在影响。

　　过度依赖单一客户 长期供货协议悬而未定

　　最近三年，司太立制药对第一大客户扬子江药业的销售额占公司同期营业收入的比例分别为 33.11%、26.14%和 45.79%；对扬子江药业的碘海醇原料药销售额占公司碘海醇原料药销售收入的比例分别为 64.42%、46.27%和 66.19%。

　　司太立碘海醇原料药的下游制剂市场集中度较高，上海通用、扬子江药业、北陆药业、湖南汉森合计占据国内碘海醇制剂市场约 98%的份额，其中上海通用采用 GE Healthcare AS 的进口原料药，是 GE Healthcare AS 碘海醇制剂的分包装企业，扬子江药业、北陆药业和湖南汉森在报告期内均是本公司碘海醇原料药的客户。

　　扬子江药业的碘海醇制剂在国内的市场占有率较高，2010-2012 年，根据中国医药工业信息中心及中国药学会的统计数据，扬子江药业生产的碘海醇注射液的国内市场占有率分别为 31.08%、32.71%和 33.26%。由于扬子江药业拥有碘海醇注射液的单独定价权，为保证优质优价，扬子江药业与公司签署了长期供货协议，司太立作为扬子江药业碘海醇原料药的主要供应商与其进行配套。上述市场竞争格局及供应关系导致公司对扬子江药业的销售较为集中。

　　司太立与扬子江药业签署的长期供货协议固定了销售价格，该协议期限为2011年 3 月至 2014 年 3 月。截至本招股说明书签署日，司太立尚未与扬子江药业就上述长期供货协议签署任何展期或补充协议。

　　这让司太立进退两难。“若公司与扬子江药业未来继续签署长期固定价格供货协议，当原材料价格出现大幅上涨时，公司将面临无法向下游转移成本的风险”，司太立坦言：“若公司与扬子江药业不再签署长期固定价格供货协议，或双方约定参照市场价格进行浮动定价，或扬子江药业停止从本公司采购碘海醇原料药，公司可能面临销售不稳定或因对扬子江药业销售价格下降而导致的盈利能力下降的风险”。

　　令人担忧的是，本年度过半而司太立与大客户扬子江药业的供货协议尚未落地，这是否已经对司太立本年度的销售收入带来影响了呢？

　　对此，中国经济网记者询问司太立证券部，但并未获得回应。

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